聯準會與金融危機

本文對應柏南克談聯準會一書Ch3-Ch7。

Greenspan

我在上一篇提到，在伏克爾的堅持下，FED成功壓制住上個世紀居高不下的通膨，而繼任的葛林斯潘(Greenspan)將面臨兩個主要的政策挑戰：

1. 鞏固伏克爾打擊通膨的成果，同時維持強勁經濟成長 (這部分是成功的)。
2. 金融市場日趨複雜、在國際化時能確保金融穩定。

葛林斯潘雖然是共和黨人，卻與白宮、國會的兩黨都有很好的連結，除了貨幣政策外，也介入財政部縮減赤字的計畫，並透過降息來回報布希的赤字削減計畫。葛林斯潘的政治越界讓人回想起當年馬丁與詹森的協商，只是後者帶有一點強迫關係。葛林斯潘圓通的處世態度與政治手腕，也讓民主黨的柯林頓兩度任命其擔任主席。

1994-1996 軟著陸

1992年2月起，葛林斯潘採用先發制人(pre-emptive strike)的措施，開啟一連串的升息(3%提高至6%)。由於貨幣政策存在遲滯效果，在實際通膨前採用緊縮貨幣政策，並不是為了抑制成長，而是避免日後採用更極端的緊縮造成的衰退。債市對此產生劇烈變化，長期利率因為短期聯邦基金利率上升與預期未來利率上升而上漲(預期理論)，各項債券衍生產品因為資本損失而破產。

1993年，葛林斯潘所支持的削減預算赤字計畫為柯林頓所批准，期望強化債券投資者的信心，以降低長期利率；升息導致的債市大屠殺(bond massacre)卻使利率短期回升。

然而長期而言，緊縮性貨幣政策確保通膨不失控，通膨預期下降也使得流動性風險下降。1995年2月，葛林斯潘於國會證詞暗示不太可能再升息，並於7月與12月將聯邦基金利率降至5.5%。失業率下降、通膨回穩、經濟持續擴張，實現軟著陸的計畫¹。同時，長期利率自1995以後，持續的下降，除了短期利率與預期短期利率的因素外，較低的通膨率也使流動性貼水下降(流動性貼水理論)。

這次軟著陸的過程，為聯準會的政策獨立性設定新的標準，那就是總統不公開對FED主席施壓或批評²

1982年伏克爾升息期間對拉美造成的債務危機，在1994年葛林斯潘的緊縮政策中再度上演。1982年，墨西哥的債權人主要是美國大型銀行，但1994年變成是自己發行以「美元計價」的墨西哥債券籌資，其用意是為了避免債權人受到披索兌美匯率變動的風險。但美元升值導致使得墨西哥政府必須用更貴的美元償還債務，資產負債表惡化的情況下讓許多投資人大量撤資。葛林斯潘則認為墨西哥只是暫時缺乏流動性，並非根本性的破產，於是聯準會動用外匯安定基金，作為墨西哥的最重貸款人。而這次事件說明了葛林斯潘的影響力已超過貨幣政策本身，提升了其金融協調與政治制定者的聲譽。同時這也是1990年代後期金融危機的定型。

像是1997年亞洲金融危機，南韓的美元外匯存底不足，若韓圜大貶將使美元計價的債務違約，美國銀行作為債權人將有倒閉風險。一如過往處理國際債務危機的標準流程，葛林斯潘與聯準會、財政部合作，說服美國銀行持續放款而非撤資、並說服債務國韓國實施改革³。

含糊其辭的大師(Maestro)

央行對外的溝通模式，從過往保持神祕逐漸轉向公開透明，葛林斯潘算是期間的過渡人物。他曾說：「如果你覺得聽懂了我說的話，那你一定是誤解了我的意思⁴」。為了維持政策的靈活性與提高任何聲明市場的能力，過去很多時候央行首長都認為應該保持神祕感，讓人覺得央行比他們知道的還要多。

這樣的轉折關鍵發生在1990年，紐西蘭準備銀行與政府合作，宣布0-2%的通膨目標(通貨膨脹目標機制)，並公開貨幣政策相關的資料與計畫，這麼做主要有兩個用意：

1. 貨幣政策某一部分是由市場報酬與資產價格發揮作用，透明度讓金融市場參與者明白央行意圖。
2. 非民選官員，需要解釋決策背後的邏輯，而透明是可究責的前提。

聯準會在同一時期(1994-2002)有所轉變，先是開始偶爾發布FOMC會後聲明(採取行動後才發布)，並逐建對聯邦基金利率目標變化提供更明確的資訊，不過整體而言，在葛林斯潘下領導的聯準會透明度仍有限。

在1996-1997年，葛林斯潘暫緩鷹派成員倡議的緊縮性政策，原因是通膨不像傳統菲利浦曲線一樣變高，在這段期間穩健的經濟成長與低通膨，似乎佐證葛林斯潘的才能，包含如何管理FOMC以及看到經濟資料以外的東西，即便有些假設並不正確⁵。不過後來有部分經濟學家指出，生產力成長僅能解釋部分的原因⁶。

另外，葛林斯潘一直對非理性繁榮感到憂慮，他不認同市場效率假說，認為股價未被合理估值，因此採用升息與勸說等「大師手法」來避免過度投機的股市泡沫。然而，他無法區分股市上漲本身的好(實質生產力增加)與壞(泡沫)，又或者股價並沒有其想像中的不理性，這導致後來他相對關注消費與服務的通膨。而他後來提到自己不是不關注資產價格，而是他相信市場力量會約束金融機構與金融市場的冒險行為⁷。

通貨緊縮危機

Figure 1: PCE物價指數與聯邦基金利率時間序列

我們重新看回 Figure 1 。在2000初期，通貨膨脹率異常的低，雖然網路泡沫破裂對經濟衰退的影響有限，只是復甦過程變得很緩慢，主要包含幾個因素⁸導致企業不熱絡，而央行的降息政策使得低通膨與低利率的現象並存。

經濟學家定義經濟狀態處充分就業且利率穩定的利率稱為自然利率(neutral rate of interest)，而從1980年開始，自然利率的整體趨勢就持續下降，伏克爾與葛林斯潘成功打擊通膨是一個重要的原因。根據費雪方程式 \(i=r+\pi^e\)，若給定實質利率不變，名目利率的下降主要源自於通膨預期的降低，或是實際通膨確實降低。不過實際上觀察到名目利率降幅超過通膨降幅，這代表著實質利率下降，只是究竟是什麼原因所導致，主要有兩種說法：

1. 長期停滯(secular stagflation): 從資金需求面來說，人口老化、勞動力減緩導致成長緩慢、生產性投資資本受限
2. 全球超額儲蓄：從資金供給面來說，當人均壽命延長時，將預期有更多的退休時間，而必須存更多的錢。

這兩種假說互補解釋全球實質利率長期下降，這導致以降息作為刺激經濟的政策工具受限；葛林斯潘希望透過其他方式引導長期利率上升，更能影響整體經濟，其中一種做法是FOMC會後聲明向外界傳遞訊息，大意就是：通膨太低，我們有意長時間維持較低的短期利率，那根據預期理論，長期利率也會下滑，後者更能影響總體經濟。而這類聲明其實就今天所謂的前瞻性指引(forward guidance) ，貨幣政策制定者根據可能的政策走向跟外界溝通，引導市場的預期。

Bernanke

葛林斯潘對於資產價格的上漲相對無能為力，1990年以來房價持續上升，尤其在任期尾聲時漲得特別迅速。雖然低利率與高房價常掛勾，不過當時寬鬆貨幣政策不能完全解釋房市泡沫化，柏南克認為主要為金融創新降低謹慎放款動機、金融監管不力與大眾心理等⁹。

柏南克在2006年2月接任聯準會主席，面對的就是房市與房貸市場的危機。聯準會在2007年初計算，假如所有的次貸¹⁰都違約，貸款機構與投資者承受的總損失小於全球股市單日重挫的損失。加上當時抵押貸款在2007年表現都屬良好，讓人相信次貸損失相對可控制，但事實證明其破壞力將擴及廣大金融體系。

影子銀行

影子銀行是在傳統商銀體系外，所發展出的非銀行金融體系與市場，提供許多類似銀行的服務，比如放款給家庭的抵押貸款公司與消費金融公司、在證券市場的投資銀行與避險基金，還有貨幣市場共同基金。後者收受許多小額投資戶的資金，轉換為多樣化的有價證券投資，通常是較安全的短期資產，故可透過資產轉換進行風險分攤、提高流動性。

由於影子銀行不受到存款保險保護，其融資來源為無保險的短期融資，一般叫做批發融資(wholesale funding)¹¹，包含商業本票與附買回交易。

在金融危機前後，影子銀行為美國企業與家庭提供的信貸超過傳統銀行體系，主要是因為前者可避開傳統商銀的監管與資本適足率規定，吸引許多高風險的投資在此進行；另外則是批發融資的資金提供者比較偏好將錢投入影子銀行，獲得較高的報酬 (相對於存款)，這讓金融公司得以進一步擴大貸款與投資。

資產證券化

資產證券化(securitization)是將貸款等債權重新組合包裝，以此為擔保發行證券向投資者募資，由持有證券者承擔倒帳風險。資產證券化的簡化過程為：

首先，由創始機構承做放款，將可以產生現金收益的資產包裝，並移轉給特殊目的機構(special-purpose vehicles, SPV)。後者以貸款群組為擔保，發行證券化的受益憑證或證券，交給證券承銷機構行銷與定價，賣給投資人。

其中，SPV只是一個獨立的法律實體，在影子銀行體系負責持有資產及融資。也就是說，當今天創始機構想將出售放款，SPV發行證券取得資金¹²，將創始機構的放款買入成為自己的資產。

傳統上吸收存款提供購屋資金的方式，不論是效率或獲利都比不上證券化。比如銀行或貸款機構可以先將貸款出售給第三者，包括房地美與房利美¹³，第三方將貸款重新包裝賣給投資者，這些貸款機構將能取資金再進行投資。

這些新創的貸款擔保證券可以透過分割等設計降低風險，比如合併不同區域的貸款避免受單一房價下跌影響，或者分成不同風險程度出售，稱為分券(tranches)。理想上，這些證券可以區分不同風險與流動性偏好的投資者，但最後這些證券化的資產變得複雜且不透明，很難有效評估價值。在SPV發行這些證券時，會採用信用增強機制來提高證券的信用評等，但這本身存在潛在的利益衝突，因為SPV要付錢給評級機構¹⁴。

總之，證券化資產這段時間如此流行，反映了人們對房市的強烈需求，以及全球儲蓄不斷成長下，對標準化、流動性高、報酬高的資產需求，次級房貸擔保證券就是其中之一。

次貸風暴與聯準會的應對

當金融機構有足夠資金大量承做房貸時，貸款標準正逐漸放寬。立法者希望過往被排擠在房市之外的族群能有房居住、監理機關也不認為這會導致很大的問題。

然而，2004-2006年的升息政策，讓房市價格在柏南克就任不久後開始下跌，投資人開始擔心(次級)房貸可能倒帳的危機，而當這些複雜的證券在無法被準確衡量價值的情況，投資人開始在市場拋售：先是短期資金提供者擠兌貸款機構，後者被迫賤賣問題資產，使資產價格暴跌。最終導致貸款與借款人破產、金融體系崩潰、經濟大衰退。

聯準會在這段時間扮演什麼角色？央行一個重要的職責就是在金融危機發生時，充當最終貸款人，適時為市場注入流動性，其中最基本的工具是貼現窗口。但顯然貼現窗口只有法定的銀行體系適用，但當時金融危機集中於影子銀行，這也讓聯準會開啟對銀行之外金融單位貸款，甚至是非金融借款者，比如商業本票融資機制(企業)、定期資產擔保證券貸款機制(投資者)。同時，聯準會亦透過美元換匯協定來擔任全球的最終貸款人，讓歐洲、英國等央行持有美國貨幣，為當地金融機構提供美元，而非從美國市場上購買。

不過，FED為金融市場挹注資金維持流動性，卻干擾傳統利率政策的成效：市場上過多的準備金，常低於FOMC設定的目標(2%)；為了重新控制政策利率，開始出售美國公債沖銷、並將準備金利率設為聯邦基金利率的下限¹⁵。可是傳統的降息政策在這段時間並不管用，當利率逐漸靠近有效下限，經濟卻持續低迷的情況，柏南克開始採用帶有實驗性質的貨幣政策新工具。

量化寬鬆(Quantitative Easing, QE)

當時聯準會內部稱之為大規模資產購買(Large-scale asset purchases, LSAP)，透過收購沒人要的長期證券，為市場注入流動性。

不過我們必須釐清QE本身如何提振景氣，當央行買入長期債券，將使銀行資產項的準備金增加，問題是金融危機發生後時，貨幣乘數的效果多大是個問題，如果銀行不會提供信貸，不會有刺激景氣的效果。柏南克的說法，我認為比較像是從傳統利率與資產管道影響總體經濟，比如壓低長期公債利率，讓投資人搶著購買剩餘的債券賺錢，又或者公債殖利率降低使得其他投資的殖利率也降低，進而刺激投資與消費。

不過在一開始的時候，聯準會不知道要購買多大規模的債券，才能讓長期利率降至某個幅度，他們只能透過研究來估計某種範圍¹⁶。同時，聯準會必須跟財政部合作，保證後者不會趁低利率發行等量的債券抵銷效果。但原則上FOMC參與者多數都支持這個行動。

QE1到QE2

QE1的施行時間自2008年12月至2010年3月，在施行初期確實有效帶動景氣復甦的跡象，NBER宣布2009年6月為景氣衰退的終點。其中在2009年3月的會議後，雖然政策上維持購買計畫，但FOMC內部存在一些分歧，鷹派認為可能過不久就需要緊縮的貨幣政策來應對通膨，而鴿派認為高失業率還未解決。另外，FOMC對於購買新債的效益並不清楚，當長期利率很低時，購買本身是否有用？當銀行持續信貸緊縮、房市供過於求，是否能刺激景氣？當然，他們也無法確認購買新債的風險(e.g.通膨)，因此柏南克同意繼續等待，先不購買額外證券¹⁷。

在QE1接近尾聲時，柏南克努力促使FOMC的成員達成共識，保持行動的靈活性，也就是維持購買新證券的選項，並且不向市場誤以為我們即將採取緊縮性貨幣政策，同時提前準備退場計畫。由於在準備金氾濫的情況下，出售證券收回準備金的升息方法不太可行，FED研議利用超額準備金付息與附賣回交易¹⁸來升息。

不過，2009-2010 歐債危機某種程度上影響美國景氣復甦，FED在2010年夏季結束不作為的平靜期，開啟新一輪的QE2(2010/11 - 2011/6)。柏南克也在開啟QE2前的會議強調FOMC於必要時利用提供額外的貨幣寬鬆，而市場參與者幾乎預料到QE2會出現。

然而，新一輪的QE，結合金融危機後聯準會的紓困行動引發了政治反彈。柏南克引用Sarah Binder 與 Mark Spindel 提出的代罪羔羊理論說明，由於國會賦予聯準會一定的獨立性，讓他們能採用一些必要但招致民怨，而國會基於政治理由不願採取的行動。不討喜的紓困政策或許情有可原，但反對買證券的理由柏南克認為皆不合邏輯。這也顯示了央行對外溝通的重要性，柏南克以身作則，比如在媒體與演講露面，並推動每季召開一次FOMC會後記者會，讓大眾理解聯準會的行動邏輯，也讓聯準會理解大眾是怎麼想的。

2010年11月宣布QE2時，失業率是9.8%，2011年3月則降至9%，12月時只降到8.5%，大部分時間停滯不動，顯然復甦還是太慢，從信用觀點來看，緊縮的貸款使企業拿到的錢較少，而金融危機減緩了生產技術的進度與消費者的需求。

柏南克持續思考如何調整既有的貨幣政策架構，其中一個是強化前瞻性指引，在指引中提到「極低的聯邦基金利率至少會維持到XXX年年中」。相對於視情況而定的前瞻性指引¹⁹，這是一種以時間為依據的承諾，在2011年時柏南克認為是此時較好的選擇，更容易錨定市場的政策預期，而不是去猜測經濟改變的條件，減少誤解的風險，而指引也成功讓市場參與者相信很久後才會升息，帶來一點刺激的效果。

第二，FOMC在2011年秋季宣布一項臨時措施——到期年限延長(Maturity Extension Program, MEP)。市場與媒體稱這次計畫為扭轉操作(Operation Twist)，方法為出售等量短期公債來購買長期公債(資產負債表整體規模不變)，透過減少長期債券淨供給提高價格/降低殖利率²⁰，達到反轉收益曲線的效果。這個操作一方面達到維持長時間低利率的承諾，一方面安撫擔心通膨可能過熱的聲音。

第三，則是增加聯準會的透明度，這體現在正式公布通膨目標，並推出經濟預測摘要(Summary of Economic Projection, SEP)。2012年1月，聯準會正式宣布通膨目標為2%，並在聲明中做了詳細的解說通膨非聯準會唯一目標，而是實行靈活的通膨目標，只要多重目標與通膨目標一致，就會保留追求多重目標的餘地。理想上，通膨必須夠低以維持物價穩定；而通膨也要夠高以保留不觸及下限的空間，因應潛在的經濟衰退與實現充分就業。

柏南克希望通膨目標是一種受限的權衡(constrained discretion)，這是借在法則與權衡間的妥協(rules versus authority)。因為FED的法定職責是尋求雙重目標的平衡方法，短期內存在時間不一致的問題，比如政策制定者以通膨換取較低的失業率，反而造成無公信力的央行，更難管理人民的通膨預期；法則性的貨幣政策沒有任何權衡空間，雖能建立公信力，卻無法輕易特殊狀況(2008金融危機、2020新冠疫情)，經濟變數的持續變化，固定法則可能過於僵化。受限的權衡允許政策制定者用判斷力權衡政策目標，同時要求需達成通膨目標，並對外公開說明設定。自此，相對於葛林斯潘時期，通膨目標不能公開討論或承諾，柏南克任內的透明度顯著提升許多。

QE3

截至2012年年中，在失業率仍沒有明顯改善的跡象下，柏南克再度於公開場合表示「必要時提供額外的貨幣寬鬆」，在2012年9月開啟新一輪的證券購買，也就是QE3。與前兩輪最大的不同在於，QE3 沒有設定結束日期，而前瞻性指引從過往的視時間而定轉變為視情況而定，且措辭上更傾向質化性的敘述²¹，目的在於保持購買新債的靈活度。

但隨時間推移，FOMC內部對於無限期的爭議愈來愈大：不確定實際效益為何，畢竟做了前兩輪的QE政策，經濟復甦仍不明顯。此外，無限制的承諾讓資產負債表膨脹、退場計畫變得更難²²。有些人則認為，實施一個無效的計畫可能比什麼都不做還糟，因為會削弱大眾信心、損害聯準會公信力。

不過，柏南克個人相信這種無限制的作法仍對經濟體有所幫助，至少實行至今所謂的成本與風險仍在控制範圍下，面對眼前悲觀的經濟前景，若無所作為可能帶來更大風險。為安撫懷疑者的情緒，柏南克提議應該對外說明「(在決定未來購買速度時)，會適度考慮購買的可能效果與成本」。這段措辭是一種免責條款，在不得已的情況下，變向宣稱QE3沒有達到所要的效果，因此停止購買。

同一時間，在市場與FOMC對於QE3購買速度的認知有脫節下，柏南克也持續向外溝通，說明FOMC會視情況減緩購買的速度，希望在結束購買時，失業率為7%。最重要的是，即便減緩或停止購買，也不會急於提高短期利率。不過，這些聲明仍對市場產生略為的負面影響，殖利率上升造成縮減債務恐慌(taper tantrum)，這在柏南克預期之外，其中很可能是因為當交易商發現QE3是有限的，而不是一直以來所謂的無限QE，這些人就把升息納入考量。等到更多次的溝通與訊息傳達，市場才平靜下來。柏南克反思，或許在理想的情況下應對QE3的退場提供更精確的指標，但因為QE本身就具有實驗性質，FOMC內部經常是意見分歧無法達成共識。

結語

1970年代通膨危機嚴重時，伏克爾「不惜一切代價」的提高聯邦基金利率，最終換取打擊通膨的成功；日本央行在零利率政策、通膨不高的情況下，於2001年開啟QE政策，目的在於向市場傳達長期維持寬鬆的承諾。但在計畫施行不久後，日央行官員開始自我懷疑QE的成效，並暗示縮短相關的措施，這讓QE原先應達到的效果大打折扣；FOMC在實行QE3的過程，很顯然部分參與者也日久生變，開始反悔原先支持的計劃。「不惜一切代價」的思維推動QE3的無限制資產購買，也是市場參與者普遍的想法，FOMC因為在執行的過程不夠徹底，造成縮減購債的恐慌。而這些教訓在下波危機(2020年新冠疫情)來臨時，貨幣政策制定者更願意「不惜一切代價」來應對經濟風險，從而降低與市場脫節的危險。

柏南克的八年任期橫跨危機發生與其後果，我個人覺得他為現代央行的責任與能力推升至一個全新的高度，如他在AEA的演說所提到的三大政績，我不確定是否有誇大的成分，但他確實也挺住金融危機後各方面的壓力與挑戰。

一、引入通膨目標機制，並提升央行對外的溝通與透明度。

二、系統性關注對金融穩定的威脅。

三、QE政策與前瞻性指引，讓聯準會的職責不斷擴大，可用的工具也逐漸變多。

其中我認為最重要的是，他在政策實行的過程中，來來回回持續對市場傳遞訊息與發表聲明，以確保市場與政策執行者在經濟情勢或政策的認知上不要有太大的差異，這更顯示了央行的溝通政策如同一門藝術。

最後我想引用李怡庭老師的Slogan作為全篇總結：「貨幣政策是一種預期的管理。」

Appendix: 利率期限結構

給定同一債券發行人(違約風險相同)，會因為發行債券到期期限不同，利率有所差異。我們以縱軸為年化殖利率，橫軸為到期期限畫出收益曲線，通常可以發現三個現象：

1. 不同期限利率，走勢通常一致。
2. 短期利率處歷史低點，收益曲線為正斜率，反之亦然。
3. 一般而言，收益曲線呈現正斜率。

為了解釋這個現象，經濟學家提出了一些解釋：

預期理論

假設長短期債券是完全替代的，投資者的目標是極大化預期收益。在市場均衡下，長短期利率不存在套利空間。比如我們手上現在有1元，共投資\(t\)與\(t+1\)兩期，現在有兩個投資策略可以選擇：     1. 買2年期債券並持有至到期日。 2. 買1年期債券，等到明年再買1年期債券，持有至到期日。     無套利條件為 \[     (1+i_{2,t})(1+i_{2,t}) = (1+i_{1,t})(1+i^e_{1,t+1})\\     \Rightarrow i_{2,t} \approx \frac{i_{1,t} + i^e_{t+1}}{2} \]    

其中，\(i_{2,t}\) 代表2年期債券的年化殖利率(第\(t\)期購買已固定)，\(i_{1,t}\) 是一年期債券於第\(t\)期的殖利率，\(i^e_{1,t+1}\)是一年期債券在\(t+1\)期的預期殖利率。     推廣至n年期債券，在第t期的利率可表示為：     \[     i_{n,t} \approx \frac{i_{1,t} + i^e_{1,t+1}+i^e_{1,t+2}+\cdots + i^e_{1,t+n-1}}{n} \]

也就是說，n年期債券殖利率等於本期與未來n年預期短期利率的平均值，若預期未來短期利率上升，則呈現正斜率的收益曲線。

預期理論可協助我們解釋現象1，給定未來預期短期利率不變，短期利率上升中長期利率亦會上升，所以整條收益曲線會上移，反之亦然；同時，到期期限愈長的債券利率上升幅度愈低。

對於未來的短期利率預期，也幫助我們解釋現象2，可是若短期利率並非處在最高點或最低點，並沒有理由支持人們總是預期未來短期利率是上升的，故無法解釋現象3。

市場區隔理論

    預期理論假設人們對於選擇短期或長期的差別是無異的，只要求預期獲利最大。市場區隔理論卻假設投資人的目標是極小化風險，不同期限債券完全不能替代。     由於長期債券利率風險(利率變動導致的資本利得或損失)較高，基於風險趨避，人們習慣持有短期債券而非長期，均衡時短期債券利率較低(價格高)，長期利率較高(價格低)，因此能解釋現象3。在市場區隔理論的框架下，長短期債權市場彼此獨立無法相互影響，故無法解釋現象1與現象2。

流動性貼水理論

    想當然耳，結合前兩個理論應該就能一次解釋收益曲線的三個現象，於是就有流動性貼水理論的產生。此理論假設不同期限的債券不完全替代(imperfect substitute)，風險趨避者雖然偏好貸短借長，若長期利率的收益足以弭平風險，人們就願意購買長期債券。     從預期理論出發，並考慮長期債券相對於短期有較高的利率風險與通膨風險，長期債券均衡利率為     \[     i_{n,t} \approx \frac{i_{1,t} + i^e_{1,t+1}+i^e_{1,t+2}+\cdots + i^e_{1,t+n-1}}{n} + \ell_{n,t} \]

其中\(\ell_{n,t}\)流動性貼水/風險貼水，將隨著債券期限增加，故可以解釋正斜率的收益曲線。

Footnotes

1. 葛林斯潘在回憶錄寫道這是他身為聯準會主席最自豪的時刻，同時也讓柯林頓順利連任。

2. 川普?

3. 時代雜誌把葛林斯潘等人寫成救世主，或許可從電影《分秒幣爭》思考不同看法。

4. If I seem unduly clear to you, you must have misunderstood what I said.

5. 葛林斯潘對於經濟擴張但物價沒有大漲提出兩種解釋，第一是生產力提高抵銷薪資對生產成本的影響，第二則是勞工就業不安全感，也就是勞工在技術變革後要求加薪的意願降低，事後來看前者成立、後者為非。

6. Blinder and Yellen 2001, 43-48.

7. 不相信市場效率假說卻又相信市場力量的制衡，我有點不理解他的邏輯？

8. 安隆案等企業醜聞、沙賓法案、恐攻與恐怖主義等。

9. 當然，柏南克認為聯準會或許也應負部份的責任，他認為葛林斯潘的問題在於太過相信市場力量可以制衡冒險行為，當聯準會有權干預金融體系卻又過於被動。

10. 包含可調整或固定利率的房貸，占整理房貸13%。

11. 一般商銀的個人存款稱為零售融資(retailing funding)。

12. 在金融危機前後，傳統商業本票的用途開始轉變——資產擔保商業本票(asset-backed commercial paper, APCP)成為SPV重要的籌資工具。

13. 為政府資助企業創造證券化的公司。

14. e.g. Moody’s & Standard and Poor’s.

15. 事實上接下來需要更寬鬆的貨策，根本無須擔心下跌的問題。

16. 比如觀察財政部改變不同期限公債的相對供給，如何改變殖利率。

17. 事後來看，復甦還是過於緩慢。

18. 附賣回協議(reverse repo)代表央行向金融機構(e.g. 貨幣市場共同基金)賣出債券或票券以借入短期資金，等期限到時再將資產買入收回。

19. 具體說明升降息的經濟條件。

20. 注意到QE1, QE2 是增加準備金或貨幣供給降低殖利率。

21. 當然還是有比較量化的敘述，比如只要(1)失業率低於6.5%以上 (2)未來1至2年通膨預期在2.5%或以下，我們就預期聯邦基金利率維持在低檔。其中，這些條件是門檻而非觸發條件，FOMC並沒有說失業率達6.5%一定升息。

22. 比如升息是對準備金帳戶付息，而增加銀行準備金來購買新證券，會提高未來給付銀行的總利息。